Ulf CLERWALL, Responsable de Missions

La crise actuelle aura un profond impact institutionnel. La gestion des risques des institutions financières en sortira modifiée. L’environnement réglementaire et de supervision va vivre lui-même une transformation significative, au-delà des interventions d’urgence en cours.
Que ce soit les risques de marché, de contrepartie et de liquidité, ou bien les risques "humains", le paradigme opérationnel établi depuis le milieu des années 1990 ne survivra pas inchangé à une crise ayant de telles proportions. En effet, plus la crise financière perdure, plus profonde sera la récession économique résultante, plus sévère sera la pression sociale et politique pour une "reconstruction de la finance mondiale". Ce durcissement est renforcé par la révélation d’affaires comme l’affaire Madoff et les comportements en matière de bonus post crise.
Cependant, ce ne sont ni les scandales ni la révulsion publique contre "la Finance" qui structureront la réponse de l’après-crise. Le terme qui commence à se répandre pour décrire cette dernière est celui de réglementation "macro-prudentielle".

_____________________

On assiste aujourd’hui à un processus où des certitudes de longue date, surtout au niveau des paradigmes théoriques économiques et financiers, se fragilisent. Nous n’en sommes pas au point d’un changement de Weltanschauung (conception du monde propre à une période historique) en intégralité, ni dans le refus d’engager une finance moderne et innovatrice comme un élément clé de la croissance économique. Mais la crise actuelle fera, sans doute, des victimes au niveau des principes sous-jacents au cadre réglementaire.

La victime doctrinale la plus célèbre de la crise actuelle est la théorie de politique économique qu’on peut appeler le "Greenspanisme" (ce terme peu élégant est attribué à Brad DeLong). Cette doctrine focalise les efforts de l’autorité monétaire sur l’inflation (et les anticipations d’inflation) des biens et laisse de côté l’inflation du prix des actifs et autres déséquilibres. D’une manière générale, elle suppose que la macroéconomie se gouverne elle-même, et que les marchés se régulent naturellement, ces derniers trouvant eux-mêmes les mécanismes d’autocorrection de leurs excès (l'héritage monétariste de ce paradigme doit être clair). Si un épisode d’exubérance nous mène à une période où l’économie dit "let the good times roll", alors, laissons faire… Et si un krach survient, pas d’inquiétude majeure, les Banques Centrales et les Ministères des Finances disposent des outils nécessaires pour "nettoyer derrière". Autrement dit, il est préférable d’intervenir après une débâcle que de brider inutilement l’économie par anticipation et causer du chômage, une baisse de la croissance, des faillites d’entreprises, etc. pour rien.

Comme l’ont fait remarquer plusieurs économistes, aujourd’hui il n’y a plus beaucoup de "Greenspanistes" ; Alan Greenspan (Economiste de formation, président de la Réserve Fédérale, la banque centrale des Etats-Unis, du 11août 1987 au 31 janvier 2006. Spécialiste de la politique monétaire intérieure des Etats-Unis, sa gestion du krach d'octobre 1987 et de l'inflation pendant son mandat est reconnue. Louant sa grande expérience, les médias l'ont appelé "l'économiste des économistes" ou le "maestro".) lui-même n’en est plus un. Son argument consiste dorénavant à dire qu’il faisait confiance à l’intérêt propre des professionnels de la finance pour diversifier et couvrir correctement leurs activités. Et l’argument est correct : proprement diversifiés et couverts, les risques qui se sont réalisés les premiers n’auraient pas dû poser de problèmes.
Oui, mais voilà…

Dans le processus d’évolution réglementaire qui se dessine, il y a un risque, celui d’un zèle qui produira un excès de réglementation qui réduit trop la flexibilité nécessaire au bon fonctionnement du système financier. En effet, l’innovation financière n’est pas un mal absolu. Et si la rationalité des acteurs est parfois douteuse, les contraindre n’a pas la réputation d’être non plus une solution. Comme toujours, il faut trouver le juste équilibre.

Dans les débats sur l’après-crise, le terme réglementation "macro-prudentielle" apparaît ; que signifie-t-il ? quels seront les impacts pour les institutions financières individuellement, c'est-à-dire pour la réglementation "microprudentielle" ?

La thèse aujourd’hui en vogue est qu’il convient de renforcer le "Greenspanisme" par une injonction : la réglementation financière et la supervision doivent être complétées avec une dimension macro-prudentielle explicite. Celle-ci doit viser la maîtrise des impacts en retour des débâcles financières sur la sphère réelle.

La procyclicité

Le stress actuel du cadre réglementaire et institutionnel est géré dans l’urgence, avec au-delà des interventions ponctuelles, des évolutions réglementaires, visant un assouplissement ("regulatory forebearance"), éventuellement passager, des normes.

Premier exemple identifié de procyclicité, les normes comptables… avec un succès qui reste à mesurer sur le court terme. Et une question sur le long terme : la crédibilité réglementaire (rejoignant la question plus générale de l’aléa moral).

Deuxième exemple : les mesures de risque en production aujourd’hui dans les banques (les calculs de VaR) tendent mécaniquement à diminuer dans les périodes où pourtant les risques s’accumulent dans le système et à s’accroître brutalement quand les risques se matérialisent.

La difficulté de la procyclicité : c’est est une incitation à la non transparence, renforçant alors la défiance collective et l’impact systémique. Il y a bien au sens de la théorie des jeux  "défaillance de coordination".
Les pistes explorées visent à offrir des limites variables pour le capital réglementaire des institutions financières. Ces limites, considérées comme des seuils en période faste, doivent pouvoir être abaissées en période de crise. Concernant les normes comptables, les possibilités de reclassement
offriraient également un assouplissement en période basse du cycle.

Deux dimensions à la vision "macro"

La réglementation macro-prudentielle aura deux autres caractéristiques la distinguant de celle en vigueur :
> La focalisation sur le système financier en intégralité, plutôt que sur des institutions individuelles, en vue de diminuer la probabilité et la sévérité des périodes de détresse financière pour minimiser les effets sur l’économie réelle ;
> Le traitement des risques agrégés comme endogènes aux comportements des agents économiques, en contraste avec la pratique actuelle au niveau des institutions financières.

Sur le premier point, nous ne disposons aujourd’hui que de thermomètres de stress ; à distinguer d’un baromètre de stress qui serait capable d’évaluer le stress collectif ou la vulnérabilité du système bancaire aux facteurs de risque spécifiques (liquidité des marchés, retournement du cycle immobilier…).
Sur le second point, deux types d’endogénéité sont à noter : l’hypothèse d’absence de réaction des acteurs à la réglementation et aux situations de crise d’une part ; la non prise en compte des opérations de couvertures complexes (et donc imparfaites) entre banques (voire au sein de chaque banque individuellement) conduisant à une inflation des tailles de bilan des établissements financiers et à la multiplication des facteurs de risque, d’autre part.

Une mesure des risques agrégés transversalement sur un point dans le temps, de manière à distinguer plus clairement les risques systématiques des risques idiosyncrasiques, pourrait apporter quelques solutions. Le principe opérationnel serait de calibrer à la hausse les pondérations pour les expositions communes et donc de pondérer plus lourdement les risques systématiques dans le calcul des capitaux économiques.
Le résultat serait de générer une hausse des fonds propres réglementaires au cas où des expositions
communes significatives émergent (indication d’une diminution de la diversification des portefeuilles globalement, source de l’insuffisance du dispositif actuel), qui couvre également le risque de défaillance d’un acteur majeur sur ces marchés.

Maîtrise de la procyclicité, indicateurs avancés de la vulnérabilité du système bancaire, meilleure prise en compte des "consommations intermédiaires" dans la production et la commercialisation des produits complexes… Voilà déjà quelques axes de travail pour une réglementation macroprudentielle.
La volonté d’avancer vite semble présente.

Cette motivation est renforcée par ce qui est nouveau dans cette crise, à savoir les risques posés par la titrisation et la dissémination des risques au-delà du secteur bancaire et la nécessité d’une vue d’ensemble de la vulnérabilité du système. Mais ce qui doit inquiéter vient également de ce qui n’est
pas nouveau dans cette crise : une crise comme le point de bascule dans un cycle de crédit de grande taille, les surextensions des bilans des institutions financières masquées par un vernis de croissance économique rapide, l’accumulation de déséquilibres économiques qui commencent à se corriger, une volatilité et des primes de risque à des niveaux très bas, une croissance accélérée du crédit et une hausse inhabituelle des prix des actifs… C'est-à-dire des configurations finalement assez standard et donc, hélas, reproductibles ! Ce qui globalement se somme à un cadre réglementaire sous stress sévère.

S’il est naturel aujourd’hui de regretter que le dispositif bâlois dans son ensemble – et en particulier le Pilier 2 – n’ait pas été mieux déployé, notamment aux Etats-Unis, il est indéniable que cette crise est également une crise du réglementaire.
Cette crise est celle de la vision issue du "Greenspanisme", qui présuppose le système capable d’autorégulation. Ainsi, le passage de Bâle I à Bâle II peut être vu comme une décentralisation prudentielle présupposant qu’autonomie et autorégulation vont de pair.
La vraie question est l’existence de lois invariables en économie et en finance.
L’école néo-classique et les doctrines sous-jacentes au Greenspanisme posent une telle existence. Pour ceux qui tracent l'évolution historique de l'économie capitaliste (aussi divers que marxistes, keynésiens, néokeynésiens, régulationnistes,…), la réponse est pragmatique : le fonctionnement dépend de la structure institutionnelle, y compris la réglementation et son administration aux acteurs
concernés.
L’économie dispose-t-elle de lois invariantes ? Celles-ci émergent-elles de manière endogène (voir JP Dupuy) ? Ou pré-existent-elles à l’activité humaine ?
Bien belles questions que nous ne traiterons hélas pas ici…